Esto no es un ciclo económico

En mayo del 2020, con el PIB español cayendo un 18%, señalábamos en estas páginas la famosa obra Esto no es una pipa, del pintor surrealista belga Rene Magritte, como el marco mental adecuado para entender la situación económica. Lo que parecía una profunda recesión no era tal, sino algo similar a un coma económico inducido: se había cerrado la economía para protegerla del virus, causando una caída repentina y profunda de la actividad económica, que parecía una recesión. Pero no lo era: las recesiones son causadas por un desequilibrio que debilita la actividad mientras que el cierre de la economía, si se gestionaba adecuadamente, no debería causar debilidad posterior. Como ilustra Magritte en un vídeo, quemando su pipa de papel, la imagen no tiene porque ser la realidad.

La misma analogía Magrittiana se aplica a la recuperación económica desde entonces. Parece un típico ciclo expansivo tras una recesión, pero no lo es. El amplio y persistente impacto de la reapertura económica, junto al shock energético derivado de la invasión rusa de Ucrania, han creado un contexto económico inédito con fluctuaciones inusuales tanto de oferta como de demanda. El reajuste de la composición del consumo entre bienes y servicios, los vaivenes de los inventarios para resolver los cuellos de botella en las cadenas de suministros, el pánico empresarial ante las dificultades para encontrar trabajadores, los múltiples y sucesivos shocks de precios, y las dificultades de aplicar el ajuste estacional a una situación tan atípica, han añadido una volatilidad tremenda a los datos económicos. Aplicar el típico análisis cíclico a la situación actual puede generar abundantes errores de diagnóstico.

Una diferencia fundamental respecto a la típica recuperación tras una recesión es que la economía no solo no se ha debilitado, sino que ha emergido, para sorpresa de muchos, más robusta. En parte debido a cambios que se venían cocinando antes de la pandemia —el fortalecimiento de los balances de los bancos y la mejora del diseño de las políticas económicas—. Pero también debido a las decisiones que se adoptaron para gestionar la pandemia, que no solo evitaron la histéresis sino que fortalecieron los fundamentos de corto plazo de la economía, como los paquetes de apoyo a las familias que elevaron su tasa de ahorro, los paquetes de liquidez que evitaron las quiebras empresariales y estimularon la rápida recuperación del empleo o, en el caso de la Unión Europea, la suspensión de las reglas fiscales y la adopción del Plan de Recuperación y Resiliencia, que evitaron un ajuste fiscal prematuro y salvaguardaron la inversión. Además, los paquetes destinados a gestionar la crisis energética, con una juiciosa combinación de topes de precios, rebajas de impuestos, subsidios y ayudas, y ahorro energético —junto a la afortunada meteorología del invierno— han limitado su impacto sobre el consumo.

El resultado es una economía estructuralmente más solida. Si a ello se le añade que las empresas, tras la amarga experiencia de no encontrar trabajadores durante la reapertura, están reteniendo empleo a pesar de las dudas sobre el crecimiento (lo que en inglés se denomina labor hoarding); que los beneficios del sector financiero sufren menos que antes las subidas de tipos de interés ya que las reservas bancarias ahora están remuneradas; que las tenencias de bonos de los bancos centrales han reducido la sensibilidad del sector privado a las subidas de tipos de interés, y que los riesgos de inflación a medio plazo ahora son simétricos y ya no a la baja, el resultado es un tipo de interés de equilibrio de corto plazo más alto. Es decir, la economía es más resistente a los tipos de interés —con la lógica excepción de partes puntuales del sistema financiero que basaban su modelo de negocio en tipos muy bajos y estables, como vimos el otoño pasado en el Reino Unido y ahora en EE UU—.

Lo cual explica por qué, a pesar de las rápidas subidas de tipos de interés, la economía real se ha resentido, por ahora, poco. Es cierto que el impacto de las subidas tarda un tiempo en aparecer, pero también es probable que, gracias a este un tipo de interés de equilibrio de corto plazo más alto, el nivel de los tipos de interés no sea demasiado restrictivo. Recuerden que, en la eurozona, los tipos llegaron al 4,25% en 2007. Es probable que la última década de tipos de interés cero no sea la mejor guía. Lo cual es una buena noticia, ya que un tipo de interés de equilibrio más alto crea un contexto económico más saludable —entre otras cosas porque, al tener más margen para bajar los tipos de interés ante un shock negativo, reduce la gravedad esperada de la próxima recesión—.

Como colofón, hay además una constelación de políticas económicas también inédita, con un nivel de intervencionismo microeconómico —lo que hemos denominado la “Nueva Política Económica”— muy superior al que hemos experimentado en las últimas décadas, y que dificulta aun más las comparaciones con ciclos anteriores. Este intervencionismo, con un alto componente de inversión pública, es probable que perdure en el tiempo, y contribuirá a mantener elevados los tipos de interés de equilibrio.

Por supuesto que el episodio actual puede acabar como un típico ciclo de economía sobrecalentada con inflación excesiva que requiera una recesión para estabilizarlo: es posible que, cuando se disipen todos los factores únicos a esta recuperación, la inflación sea excesivamente alta. Pero también es posible que el susto inflacionista haya sido una falsa alarma. Al fin y al cabo, las expectativas de inflación están ancladas en torno al objetivo del 2%. La pérdida de poder adquisitivo de los salarios reales (es decir, los salarios nominales ajustados por la inflación) apunta a un mercado de trabajo que, aunque parezca sobrecalentado por el bajo nivel de desempleo, se está comportando de manera muy prudente desde el punto de vista salarial. Y los amplios márgenes empresariales dan cabida a una recuperación parcial del poder adquisitivo de los salarios que no sea inflacionista.

En cualquier caso, los bancos centrales deben tener cuidado y ser graduales en sus ulteriores ajustes monetarios. La rápida subida de tipos de interés ha diezmado el valor de mercado de las tenencias de bonos soberanos de los bancos, y los mercados, aun sabiendo que esos bonos son seguros, se han puesto nerviosos. Hasta en esto el periodo actual es atípico: los bancos siempre han considerado los bonos soberanos una inversión más segura que los préstamos. Ahora ya no estará tan claro.

La historia dirá si Magritte hubiera tenido razón, y esto no era un típico ciclo económico. Por ahora, no lo parece.

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