Cambio de régimen financiero

Decimos en España que al cumplir los cincuenta —la edad es un estado más mental que físico, pero ese es otro tema— se le da la vuelta al jamón. Para mucha gente es un cambio de régimen, que lleva a tomarse la vida de otra manera, a enfocarse en otros problemas, con cambios a veces radicales de comportamiento, para mejor o para peor. En la economía, y en los mercados, hay momentos similares. A veces se producen cambios generacionales, lo que antes importaba pasa a segundo plano, los mercados cambian de comportamiento, y los objetivos de política económica evolucionan.

La rápida subida de tipos de interés a largo plazo observada desde este verano tiene elementos de cambio generacional. En algunos aspectos, parece que los mercados hayan regresado al periodo anterior a la crisis financiera de 2007. Refresquemos la memoria un poco.

En aquel entonces, los mercados descontaban que la inflación estaba bien anclada en el 2%, y asignaban una probabilidad ínfima a todo lo que pasó durante las décadas posteriores: que los bancos centrales bajaran los tipos a cero, se comprometieran a mantenerlos a cero todo el tiempo que fuera necesario, o compraran bonos del tesoro durante años. Es cierto que se había hablado de ello: en 2002 Alan Greenspan mencionaba el riesgo de “deflación corrosiva” y las alternativas de política económica existentes, y Ben Bernanke, entonces miembro del consejo de la Reserva Federal (Fed), tituló un discurso Deflación: asegurándonos de que no suceda aquí. De hecho, la Reserva Federal bajó los tipos al 1% en 2003 para eliminar la posibilidad, por pequeña que fuera, de que la inflación pudiera llegar a cero. Es cierto que Japón llevaba ya tiempo sumido en la deflación, con tipos de interés cero, y comprando, de manera muy tímida comparado con lo que los banqueros centrales hicieron después, bonos del tesoro. Pero nadie creía entonces que eso fuera posible en Occidente, se consideraba que era un caso exótico derivado de la mala gestión económica de las autoridades japonesas.

En aquellos tiempos también se creía que el tipo de interés de equilibrio era alto. Se calculaba en EE UU que el tipo de interés que situaba a la economía en su senda potencial, y la inflación en su objetivo, estaba en torno al 4-4,25%, lo cual generaba espacio suficiente para bajar los tipos de interés en caso de necesidad —pero también creaba un rango esperado futuro para los tipos de interés en torno a esa cifra—. Los mercados tienen memoria, en 2000 la Fed había subido los tipos hasta el 6,5%. Por eso no es de extrañar que, en el año 2006, los mercados descontaban que, cinco años más tarde (es decir, en 2011), el tipo de interés a corto plazo estaría en torno al 5%. Algo que no sucedió, porque en 2011 los tipos habían caído a cero, pero esa es otra historia.

El cuadro actual de tipos de interés a largo plazo implica un retorno a ese periodo anterior a la crisis de 2007. Los mercados descuentan que, durante la próxima década, la inflación estará bien anclada en el 2%, el tipo de interés de equilibrio será abundantemente positivo, y los bancos centrales no volverán a bajar los tipos a cero o comprar bonos. Por ejemplo, los mercados descuentan que, en cinco años (es decir, en 2028), el tipo de interés a corto plazo en EE UU estará en el 4,5%. Es como si los mercados hubieran dado por concluido el periodo deflacionista.

¿Por qué este cambio de régimen? Es difícil identificar un factor único, pero hay varias pistas. Por un lado, la difícil situación fiscal en EE UU, con un déficit del 6% del PIB y pocos visos de reducirlo dada su inestabilidad institucional y la fragilidad de su proceso de decisión presupuestario. La expectativa de abultados déficits —la Oficina Presupuestaria del Congreso proyecta déficits por encima del 5% durante las próxima tres décadas— ha aumentado la prima de riesgo de los bonos a largo plazo. Porque la ley de la oferta y la demanda se aplica también a la deuda: ante la abundante oferta esperada de deuda pública para financiar esos déficits, los inversores demandan un precio más bajo (que implica un tipo de interés más alto) para comprarla.

Por otro lado, la expectativa de que Japón podría abandonar el régimen de tipos de interés cero tras casi cuatro décadas (con un brevísimo intervalo en 2005-06 cuando los tipos subieron al 0,5%). Los inversores japoneses son importantes compradores de deuda pública a nivel mundial, y una subida de tipos de interés en Japón al 1% o 2% cambiaría la estructura de precios de los bonos del tesoro a nivel mundial. También es cada vez más evidente que la economía mundial es más resistente a los tipos de interés de lo que se pensaba. Tras una subida de tipos de interés muy agresiva, y a pesar de un shock energético sin precedentes, la economía mundial muestra el mercado de trabajo más sólido de las últimas décadas: según los datos de la OCDE, la tasa de empleo de los países de G7 es la más alta de la historia.

Hay otros factores, quizás más especulativos. Por ejemplo, se considera que en el futuro los shocks de oferta serán dominantes y la inflación más volátil, debido por ejemplo al cambio climático y a la incertidumbre geopolítica, y que por tanto los bonos serán menos útiles como instrumento de protección de las carteras de inversión —ya que los shocks inflacionistas aumentan la probabilidad de que los tipos de interés suban y las cotizaciones bursátiles caigan a la vez—. Y si los bonos son menos útiles como instrumento de protección, se demanda un precio menor —es decir, un tipo de interés mayor—. También es cierto que los mercados bursátiles han resistido bien la subida de tipos de interés, sugiriendo que quizás la subida de tipos de interés refleja, en parte, unas mejores perspectivas de crecimiento a medio plazo.

La crónica es siempre el primer borrador de la historia. Es posible que en unos años concluyamos que el efecto acumulado de las reformas y las políticas desarrolladas en respuesta a la crisis financiera de 2007, a la crisis del euro, a la pandemia, y a los rápidos aumentos de precios energéticos, sirvieron para mejorar las políticas económicas, restaurar la salud de la economía mundial, y cerrar el ciclo deflacionista iniciado en 2007. No olvidemos que, en general, un mundo con tipos de interés e inflación positivos es mejor que un mundo con tipos de interés e inflación cero. Igual que mucha gente alcanza su plenitud al cumplir su quinta década y darle la vuelta al jamón, es posible que la economía de las próximas décadas sea más brillante que la de las dos décadas anteriores. Celebrémoslo, y aprovechemos las oportunidades.

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