Riesgo bidireccional en renta fija
Desde mediados de verano la rentabilidad acumulada en renta fija soberana a largo plazo en los principales mercados desarrollados (Estados Unidos, Reino Unido, Japón y la Eurozona) es negativa y de magnitud sustancial. A la cabeza, la deuda británica, que se deja más del 9%; a la cola la deuda alemana, que experimenta cesiones superiores al 3%. Las pérdidas en renta fija ocurren cuando, en un horizonte determinado, la caída del precio del bono provocada por un repunte en los tipos de interés es superior a la rentabilidad devengada por el bono durante ese plazo (su tasa interna de rentabilidad o TIR). Y la sensibilidad del precio del bono a variaciones en los tipos de interés es superior cuanto mayor es el plazo hasta su vencimiento, y menor la rentabilidad que devenga su compra.
El repunte de tipos de interés causante de las pérdidas ha sido, con perspectiva histórica, bastante moderado. Un rango de entre 30 y 60 puntos básicos al alza en los tipos a 10 años en un período de entre 1 y 3 meses no constituye un evento excepcional. Desde luego, queda lejos del repunte de 150 puntos básicos de la TIR del bono del tesoro estadounidense a 10 años entre primavera y finales de 2013 (episodio conocido como taper tantrum); o de 100 puntos básicos de la deuda alemana al mismo plazo entre abril y junio de 2015 (tras el inicio del QE del BCE).
El análisis de las pérdidas acumuladas en renta fija en las últimas semanas apunta por tanto, a una peligrosa combinación de niveles de rentabilidad exiguos y una elevada sensibilidad a movimientos de tipos de interés. Pocas veces en la historia reciente ha sido la renta fija tan “peligrosa” como ahora.
El moderado repunte de tipos a largo ha sido paralelo a la estabilidad de los tipos a corto. Con expectativas de pocos cambios en los tipos de interés de intervención de los principales bancos centrales, hay que buscar la explicación a la gradual deriva de los tipos a largo en un cambio de percepción acerca de su direccionalidad, hasta ahora y desde hace años, única y en sentido bajista.
Hay razones estructurales (demografía, exceso de ahorro, baja productividad, etc.) que permiten esperar que un repunte futuro de tipos de interés a largo será moderado, y que se frenará en niveles inferiores a las medias históricas. En todo caso, esta expectativa convive con la creciente percepción de que se acumulan motivos para una cierta reversión: un sutil cambio de tono de las políticas monetarias; su complemento con estímulos fiscales y una recuperación de las expectativas de inflación. Ha vuelto el riesgo bidireccional en renta fija. Ya veremos si para quedarse o no.
José Manuel Amor y Salvador Jiménez son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (Afi)
