Sin noticias de la estanflación
El consumo y el turismo podrían sorprender, pero la inflación sigue acechando
Las proyecciones para la economía mundial divulgadas esta semana por el FMI evidencian la severidad de la crisis energética y de suministros, y su impacto negativo en el crecimiento y la inflación. En este panorama ensombrecido, nuestra economía podría ser una de las menos afectadas, con una expansión prevista del PIB para este año del 4,8%, dos puntos más que la media europea. Este es un diferencial favorable que parece factible —si bien su sostenibilidad en el tiempo es incierta—. Menos verosímil es el otro importante pronóstico del Fondo: la cuasi desaparición de la inflación en nuestro país, que tras el actual repunte se desplomaría hasta poco más del 1% en el próximo ejercicio, casi la mitad de la media europea.
Las tendencias recientes son consistentes con el pronóstico optimista de los expertos de Washington en materia de crecimiento, gracias a un factor excepcional: el recurso por parte de los hogares y las empresas al sobreahorro acumulado en los dos últimos años. Este “efecto riqueza” se ha intensificado con la inflación, porque parece más racional tirar del colchón de liquidez para financiar el gasto en consumo e inversión, que mantenerlo enteramente en cuentas no remuneradas o colocado en valores poco protegidos contra la inflación. La compra de vivienda se presenta como una alternativa atractiva (de ahí que sigan subiendo los precios), que sin embargo no permite pinchar la bolsa de liquidez: la compraventa de vivienda solo redistribuye esa liquidez entre compradores y vendedores, sin reducir su saldo neto.
Este efecto riqueza puede explicar que el sobreahorro se esté liberando a gran velocidad, impulsando la demanda a corto plazo. Y compensando la merma de poder adquisitivo de los ingresos obtenidos por los hogares y las empresas no energéticas (“efecto renta”). El estímulo se percibe en el gasto por tarjetas, que sigue creciendo, si bien a menor ritmo que antes de la invasión de Ucrania. Asimismo, los indicadores de ventas diarias de grandes empresas apuntan a una desaceleración, pero siguen avanzando (con datos hasta inicios de abril). Y el adelanto de las cifras de afiliación a la Seguridad Social para este mes van en la misma dirección.
Otro beneficiario del efecto riqueza podría ser el turismo, tanto nacional como extranjero. Prueba de ello, la recién celebrada Semana Santa se ha saldado con récords de afluencia en algunos destinos. Y, lo que es más importante en términos macroeconómicos, las reservas para la temporada de verano se acercan a los niveles precovid.
Incluso en el supuesto de una interrupción de las importaciones europeas de gas ruso, algo que no incorporan las previsiones del Fondo, nuestra economía podrá evitar rupturas de suministro a diferencia de otras que no disponen de alternativa inmediata.
Otra cosa es la inflación. Una cierta estabilización de los precios energéticos es posible, si bien los niveles seguirán siendo altos todo el tiempo que dure la transición. Por tanto, la principal fuente de tensión irá amainando, facilitando la desescalada del IPC. Pero entre tanto, la espiral se ha trasladado de la electricidad al resto de precios: el 47% de componentes del IPC crecieron en marzo a un ritmo superior al 4%, y la inflación subyacente, que descuenta la energía y los alimentos frescos se aproxima ya a estas cotas. Estas dinámicas subyacentes se caracterizan por una cierta inercia, y por tanto la lucha contra la inflación podría ser bastante más larga de lo que anticipan los expertos internacionales, sobre todo en un contexto de crecimiento sostenido, como es el caso de España. Por otra parte, la política de “covid cero” de China podría añadir una nueva ristra de cuellos de botella, disparando los precios industriales y del transporte.
Todo ello refuerza la relevancia de un amplio pacto de rentas orientado a compartir los costes de la inflación importada. Y de una política fiscal que respalde a los colectivos vulnerables y a las empresas electrointensivas, sin descuidar la corrección de los desequilibrios presupuestarios en un plazo razonable.
Tipos de interés
Ante la persistencia del brote de inflación, los mercados anticipan un giro pronunciado de política monetaria y, por tanto, exigen rentabilidades más elevadas para sus compras de deuda. La rentabilidad del bono español a 10 años supera el 1,9%, tres veces más que en enero. El diferencial en relación al bono alemán (o prima de riesgo), sin embargo, se mantiene estable en torno a 90 puntos. Además, descontando la inflación, los tipos de interés siguen en terreno negativo, de modo que las condiciones de financiación siguen siendo relativamente favorables.
Raymond Torres es director de coyuntura de Funcas. En Twitter: @RaymondTorres_
