Deuda privada

La recuperación del crecimiento económico se está complicando en todo el mundo. En el deterioro de las expectativas de empresas y consumidores no solo está influyendo la reaparición de nuevos contagios y la percepción de que tardará la completa normalización de la actividad económica, sino también la emergencia de amenazas a la estabilidad financiera. Los crecientes volúmenes de deuda empresarial son una de las señales más inquietantes y con ellos el ascenso en las probabilidades de insolvencias y la erosión de la salud de los acreedores. No es hoy un problema específico de la economía española, a pesar del aumento reciente de la deuda privada tanto en términos absolutos como con relación al tamaño de nuestra economía. Pero no cabe duda de que puede complicarnos la vida si la erosión de la calidad del crédito, ya explícita en EE UU, se acentúa en el seno de la eurozona.

Nos hemos preocupado con razón de los continuos incrementos en la deuda pública en todo el mundo, pero el ascenso de la contraída por las empresas no financieras es ahora más inquietante para todos los bancos centrales. En primer lugar, por su volumen. En segundo, por la estrecha asociación entre la baja calidad crediticia de los prestatarios y el aumento del apalancamiento. Por último, por la ausencia de una tutela similar a la que los bancos centrales ejercen sobre los deudores públicos.

Antes de la pandemia, al final del pasado año, la deuda empresarial ya estaba en máximos en todo el mundo. La materializada en bonos doblaba en términos reales la existente antes de la crisis de 2008. Ha sido así por las dificultades de las empresas, pero también porque han mejorado las condiciones de ese endeudamiento sobre las ya muy favorables previas a esta crisis. Las políticas excepcionales de los bancos centrales comprando bonos empresariales, en el mercado secundario y algunos de ellos en el primario, han favorecido aún más a partir de la pandemia todo tipo de emisiones.

Pero también la financiación bancaria ha registrado estímulos importantes, amparada en las inyecciones de liquidez de los bancos centrales a los bancos comerciales en condiciones extraordinariamente ventajosas. A ello se añaden en muchos países, desde luego de la eurozona, el suministro de avales por los Gobiernos en cuantías muy significativas. Reduciendo el riesgo de crédito asumible por los bancos, esas garantías han favorecido el aumento de la inversión crediticia en prestatarios de baja calidad, dañados por el debilitamiento de la demanda en la mayoría de los casos.

La razón principal de ese aumento en la demanda de crédito por las empresas es el descenso de la facturación, especialmente en las de menos dimensión. Pero también la pretensión de fortalecimiento precautorio de la tesorería o el mero aprovechamiento del descenso en los tipos de interés para refinanciar la deuda existente en mejores condiciones. Por otro lado, el deterioro de las expectativas justifica que las empresas, en general, no aprovechen ese menor coste del capital para financiar inversiones. El resultado es esa coexistencia de elevados pasivos en muchas empresas, mayoritariamente en sectores de demanda declinante como turismo y automóvil, con posiciones abultadas de liquidez en otras, en aquellos sectores más resistentes, como tecnología o farmacéutico.

En realidad, como ya venía observándose incluso antes de la pandemia, el endeudamiento en el mercado de bonos corporativos, en mayor medida que la financiación bancaria, ha aumentado a medida que caía el tipo de interés en los bonos públicos considerados activos libres de riesgo (los de vencimiento a 10 años en Alemania y EE UU) de forma destacada. Lo ha hecho entre empresas de tamaño relativamente grande (con ventas superiores a los 1.000 millones de dólares según el criterio del BIS) y de calidad crediticia decreciente, con bajas calificaciones crediticias. En ese desplazamiento hacia los emisores de mayor riesgo de crédito la discriminación en tipos de interés por calidad crediticia ha sido insuficiente. Esas tendencias han aumentado de forma significativa desde el inicio de los confinamientos, en concreto cuando la Reserva Federal, a partir de finales de marzo, extendió sus compras de bonos a los corporativos.

Todo ello, a pesar de que, a diferencia de la crisis anterior, en esta ocasión las agencias de calificación crediticia reaccionaron rápidamente degradando a partir de mayo numerosas operaciones de crédito de todo tipo. Ahora, esas agencias acaban de advertir del ascenso de las emisiones calificadas con BBB, muchas de ellas en la frontera con ese estatus de “ángeles caídos” (aquellas empresas emisoras de bonos degradados hasta “bono basura”) que no ha dejado de aumentar desde antes de la pandemia. De hecho, las solicitudes de quiebra en EE UU están en máximos, superando las existentes durante la crisis de 2008, con un impacto significativo en sectores como el petróleo y el gas, o el comercio al por menor. A pesar de ello, cabe preguntarse hasta qué punto esa financiación extraordinariamente favorable está prolongando la vida de aquellas empresas consideradas “zombis”, las que sobreviven gracias a unas condiciones de financiación excepcionalmente laxas, demorando su caracterización como “ángeles caídos”. Con todo, también en la eurozona, el ascenso de estas últimas en el conjunto de este año no tendrá precedentes.

El deterioro de la calidad crediticia se empieza a manifestar igualmente en el ascenso de la morosidad de los alquileres de oficinas, también de forma más explícita en EE UU. En primer lugar por las dificultades genéricas en el mantenimiento de la facturación en muchas empresas, pero también porque es en ese país donde la distribución entre el trabajo presencial y el remoto está favoreciendo más a este último. La consecuencia es la presión a la baja en los precios del alquiler de oficinas. Y aunque haya que salvar distancias, la evidencia da cuenta de los vínculos tan estrechos que existen entre la salud de los mercados inmobiliarios, en especial la valoración de los activos de esta naturaleza, y la de los bancos.

Aun cuando no sea la eurozona el principal escenario del deterioro en la calidad del crédito, el BCE ha acentuado su alerta, admitiendo que las condiciones de financiación, ya algo más exigentes para los hogares, se endurecerán también en los próximos meses para las empresas. No ha de extrañar la atención a la secuencia conformada por la realimentación entre ascenso de la morosidad y endurecimiento de las condiciones crediticias, dado el impacto que puede tener sobre las cuentas bancarias y la estabilidad financiera. Es un elemento más que se añade a esa sobrecarga de trabajo a la que se enfrenta el BCE en los próximos meses. La apreciación del euro y nuevamente la inflación del conjunto del área en mínimos, además de no favorecer la digestión del elevado endeudamiento tampoco propician una cercana vuelta a la normalidad de sus políticas. En última instancia, el BCE seguirá siendo el verdadero ángel protector de la eurozona, pero en las instancias intermedias la acumulación de deuda privada de calidad decreciente, la invasión de “zombies” de todo tipo, puede llegar a comprometer la intensidad y estabilidad de la recuperación económica.