¿Existe un problema de control corporativo?

El desarrollo de los fondos de inversión, la aparición de casos aislados de mal gobierno corporativo como el de Banesto, decisiones individuales como las de Repsol, BBV y Telefónica, y ahora la creación de una comisión especial en la CNMV para el estudio de un código ético de los consejos de administración de las sociedades, han introducido en España el debate sobre el control corporativo.Este surgió con violencia en la literatura estadounidense como consecuencia de dos hechos relacionados: la protección de los directivos contra las OPA hostiles, tras las fusiones y adquisiciones de los ochenta, y el activismo de los inversores institucionales, en especial los fondos de pensiones. Estos dos hechos revolucionan el comportamiento de los consejos de administración con la finalidad de transformarlos de meros peones que refrendan las decisiones de otros centros de poder empresarial.

El problema de la separación de propiedad y control y la necesidad de controlar el comportamiento directivo. La base de la discusión de los problemas de control corporativo se suele situar en la existencia de problemas de agencia entre los accionistas -los principales- y los agentes que trabajan para ellos -los directivos-. Estos problemas de agencia surgen principalmente porque agentes y principales tienen diferentes objetivos y existen asimetrías de información entre ambos.

Cuando además la propiedad se encuentra dispersa, se produce la separación entre la propiedad y el control y la ausencia de controles efectivos en manos de los accionistas permite que los directivos busquen sus propios objetivos. Para paliar este problema existen controles como el mercado de control corporativo y el consejo de administración. Mientras que en Estados Unidos, y quizá en el Reino Unido, sí se da una separación efectiva entre propiedad y control en empresas con un accionariado muy disperso, esto no ocurre en el resto del mundo, donde la propiedad de las empresas está muy concentrada.

En España, los tres mayores accionistas controlan más del 50% del capital social en más de la mitad de las empresas de una muestra de 240 compañías de la CNMV, lo cual les otorga, legalmente, derechos de control de la empresa y de sus procesos de toma de decisiones.

Sólo en menos del 7% de las empresas de esa muestra, los tres mayores accionistas tienen menos del 5% del capital social. Es este grupo de empresas con propiedad dispersa el que potencialmente tendrá problemas de control corporativo similares a los que aparecen en empresas situadas en Estados Unidos.

Falta de separación entre accionistas y consejeros. En el debate sobre la eficacia de los consejos de administración surge el deseo de establecer códigos de conducta que aumentan la responsabilidad de los consejeros respecto de los accionistas de la empresa, de manera similar a los códigos desarrollados en otros países, como el Cadbury de Gran Bretaña. La base del problema está, de nuevo, en la dispersión de los accionistas y la relación de agencia entre consejeros y accionistas.

Cuando los accionistas se encuentran dispersos, los consejeros sólo los representan de modo indirecto. Por ello, es necesario desarrollar controles y códigos de conducta que autorregulen el comportamiento del consejo. Mientras que estos últimos parecen servir para aumentar, al menos nominalmente, la responsabilidad del consejo frente a los accionistas, en el caso español, tanto los códigos de conducta, en particular, como la discusión sobre el consejo de administración, en general, deben, como mínimo, adaptarse a nuestra estructura de propiedad y comportamiento.

La presencia de grandes accionistas en el capital de la empresa les permite exigir puestos en el consejo, con lo que desaparecen los problemas de falta de representación de los accionistas en el consejo o de representación indirecta.

Ahora bien, estos grandes accionistas, los núcleos duros o accionistas estables de las empresas privatizadas, la banca en el sector eléctrico, pueden incidir sobre la toma de decisiones para obtener beneficios privados de la relación con la empresa. El resultado de este comportamiento es una mala protección de los derechos de los accionistas minoritarios. Por ello, los cambios en el comportamiento del consejo de administración deben tener en cuenta la existencia de dos tipos de accionistas, grandes y pequeños, con distintos niveles de defensa de sus derechos.

En cualquier caso, de lo anterior no se debe deducir que los grandes accionistas se aprovechen de los pequeños. Los beneficios de los grandes accionistas no tienen por qué disminuir la rentabilidad para los pequeños. Además hay que tener en cuenta los costes de control que los accionistas activos están dispuestos a incurrir para influir en la toma de decisiones de la empresa, de los cuales se aprovechan los accionistas minoritarios.

El comportamiento de los inversores institucionales. Los inversores institucionales, como los fondos de pensiones, también pueden ejercer un papel supervisor de los directivos. Ahora bien, en España no han llegado a tener la importancia que tienen en Estados Unidos. En este país son el mayor accionista en un tercio de las empresas y de casi la mitad de las empresas del Reino Unido, mientras que en España son el mayor accionista de menos del 7% de las empresas.

Además, los inversores institucionales en España no tienen independencia para presionar a los directivos de las empresas. Muchos de ellos han sido organizados por los bancos y no van a cuestionar necesariamente la actuación de los directivos de las empresas en que invierten. Por una parte, supervisar la toma de decisiones tiene costes y requiere información y capacidad de intervenir a largo plazo. Por otra, es más probable que, si actúan, lo hagan antes en favor del banco que del resto de los accionistas. En cualquier caso, aun siendo independientes, no está claro que los inversores institucionales activos hayan logrado aumentar en el valor de la empresa.

En resumen, el debate del control corporativo en España debe adaptarse a las condiciones imperantes en nuestro país. Aun cuando las bases teóricas pueden ser válidas, las características de la estructura de propiedad de las empresas españolas son muy diferentes. La elevada concentración de los accionistas, la existencia de núcleos de accionistas estables y el control de, los bancos sobre los inversores institucionales reducen la aplicabilidad de las conclusiones de los estudios realizados en otros países al caso español.

El riesgo de las reformas es que sólo sean formales como resultado de la moda. El nombramiento de consejeros independientes, incluso la creación de comisiones en el consejo (auditoría y control, nombramiento y remuneraciones), pueden suponer meros cambios en las formas para que la estructura de poder permanezca inamovible.

Los cambios no se pueden imponer con normas que no tengan un respaldo en los mercados y en estructuras accionariales capaces de modificar el comportamiento directivo. Con las actuales estructuras de poder de la empresa es posible que sean sólo simples añadidos formales a la conducta tradicional del consejo. Lo que el mercado exige es más y mejor información, evitar la obtención de beneficios privados por los grandes accionistas, que se facilite el control corporativo por el mercado (OPA) y se dificulte la delegación de voto en las sociedades bancarias depositarias; en suma, que actúen más los mercados.