La confusa pausa de la Reserva Federal
No tiene ningún sentido pausar el ciclo alcista de la tasa de interés en forma unánime, al mismo tiempo que se envía la señal de que el trabajo no está terminado
La Reserva Federal de los Estados Unidos (también conocida como Fed) acordó esta semana mantener sin cambio el rango de su tasa de interés objetivo, el cual se ubica entre 5 y 5,25%. Con esta decisión se pone una pausa, pero no necesariamente un fin, al ciclo alcista de la tasa de interés que comenzó en marzo de 2022. Dicho ciclo alcista, el más agresivo desde 1980, produjo un aumento de 500 puntos base (5 puntos porcentuales) en la tasa de interés en apenas poco más de 14 meses.
La rapidez del aumento no ocurrió sin sobresaltos. Como se sabe, algunos bancos medianos fueron afectados por la velocidad del aumento en las tasas. Esto se debe a que se aceleraron en forma significativa los retiros de las cuentas más líquidas, que prácticamente no pagan interés, a medida que se presentaban alternativas más rentables en otros instrumentos financieros. Esto provocó pérdidas significativas, e incluso quiebras, en bancos con bajos niveles de reservas y/o que habían concentrado sus recursos en bonos de largo plazo, lo que obligó a algunos de ellos a tener que vender esos activos, pero incurriendo en el proceso en importantes pérdidas debido a que el aumento en las tasas redujo el valor de esos activos.
La relativa inestabilidad financiera observada entre marzo y mayo de este año en Estados Unidos, así como el temor de una recesión, produjo un ambiente de cautela sobre las futuras decisiones de la Reserva Federal y se empezó a configurar un escenario en el que una pausa monetaria podría ocurrir antes de que la tasa de interés alcanzara un nivel suficientemente alto para lograr combatir con éxito el episodio inflacionario actual. Así, el aumento en la tasa de interés de un cuarto de punto en la decisión de mayo sugería que la Fed estaba todavía más preocupada por la inflación que por el tema de una potencial recesión económica o una mayor inestabilidad financiera.
En este contexto arribamos a la decisión de política monetaria de junio. Un día previo al anuncio de la decisión, se dio a conocer el desempeño de la inflación de precios al consumidor de mayo en Estados Unidos, con una inflación ligeramente menor a lo anticipado por el mercado (4% versus 4.1%). Este dato apoyó la lectura de que se continuaba avanzando en el combate a la inflación y reforzó la expectativa de una pausa monetaria. En ese sentido, la decisión unánime que tomó la Reserva Federal confirmó las expectativas de la mayoría de los analistas. Hasta aquí todo normal.
Sin embargo, al analizar la decisión de política monetaria en su conjunto se comienzan a observar algunas inconsistencias. La decisión de junio es de las sesiones en las que también se publican las proyecciones que realizan los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal. Las personas que realizan estas proyecciones, el famoso “dot plot” o diagrama de puntos, son los 7 miembros de la Junta de Gobierno y los 12 presidentes de los Bancos Regionales de la Reserva Federal. Noten que este grupo es más amplio que el que toma las decisiones de política monetaria, ya que allí solo participan los 7 miembros de la Junta de Gobierno más 5 presidentes de los bancos regionales.
De esta forma, en el “dot plot” de junio, que consiste básicamente de los niveles esperados de la tasa de interés a finales de este y de los próximos años, 16 de los 18 miembros del Comité anticipan que la tasa de interés a finales de 2023 deberá ser mayor que su nivel actual (noten que hay una vacante en la Junta de Gobierno de la Fed, por lo que solo participaron 18 miembros en este ejercicio): 4 miembros esperan que haya un aumento adicional de 25 puntos base, 9 esperan que la tasa aumente en 50 puntos base (quizá 2 aumentos más de 25 puntos cada uno), 2 esperan que la tasa aumente en 75 puntos base y uno espera que aumente en 100 (¡) puntos base.
Estas proyecciones implican que la gran mayoría de los miembros que votaron por mantener constante la tasa en esta ocasión también anticipan que la tasa debería volver a subir en algún momento en el resto del año (recordemos que la decisión fue unánime, por lo que 9 de los 11 miembros caen en esta circunstancia). Si esto es así, ¿por qué votaron por pausar? Si consideran que el trabajo aún no está terminado, ¿por qué se detuvieron? Aparentemente, en estas previsiones futuras jugó un papel importante la revisión al alza que hizo la propia Fed de la inflación subyacente a finales de 2023, la cual pasó de 3.6% a 3.9%.
Creo que había argumentos importantes en favor de pausar (la tendencia descendente observada en la inflación, la expectativa de que algunos cuantos componentes están sesgando al alza la inflación observada, las preocupaciones sobre la inestabilidad financiera o la posibilidad de una recesión, entre otras), de la misma forma que considero que había argumentos fuertes en favor de aumentar una vez más la tasa (el trabajo no está terminado, la tendencia descendente es menos clara de lo previsto, hay señales de inercia en algunos componentes, etc.). Lo que creo que es completamente injustificado es la combinación de señales que mandó la Reserva Federal. No tiene ningún sentido pausar en forma unánime, al mismo tiempo que se envía la señal de que el trabajo no está terminado. Ni siquiera es que los miembros de la Fed crean que haya demasiada incertidumbre al respecto. El hecho de que 16 de los 18 miembros del Comité de Mercado Abierto esperen aumentos futuros en la tasa y que 12 de ellos anticipen más de un alza, revela que en su conjunto tienen serias dudas de que el trabajo esté terminado. Si esto es así, lo más lógico es que hubieran votado por un aumento adicional en la tasa o, al menos, que la pausa hubiera sido el resultado de una votación bastante dividida. Que esto no haya sido así, manda una señal muy confusa a los mercados. Esto es lamentable porque cada vez es más aceptado que una de las responsabilidades más importantes de los bancos centrales es la de comunicar mejor y de hacer más transparentes sus decisiones. La política de stop-and-go que anticipa la Fed solo contribuye a la incertidumbre y a la confusión.
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