Se acerca el invierno

En economía, como en otras ciencias, la historia ayuda a anticipar qué choques pueden descarrilar fases de expansión como la actual. Algunas de las mayores crisis han tenido su origen en subidas de los tipos de interés de la Reserva Federal. Esta vez, la normalización está siendo gradual y sustentada en una comunicación orientada a evitar sustos innecesarios. Pero el riesgo de accidente aumenta a medida que los costes de financiación alcanzan cotas que comprometen el servicio de la deuda.

El mundo está mucho más endeudado hoy que en 2007, y la dependencia de la financiación en dólares es alta en la mayoría de los países emergentes. Un “fallo” de la Reserva Federal deterioraría las condiciones financieras globales y afectaría a la demanda doméstica de Estados Unidos, justo cuando el país parece afrontar la recta final de su ciclo expansivo. El agotamiento de los estímulos fiscales en 2020 y el deterioro de las métricas de endeudamiento —atención al mercado de crédito— complican el escenario, de ahí que una moderación significativa del crecimiento de Estados Unidos emerja como uno de los principales focos de riesgo.

Otro de los eventos que debemos contemplar es una guerra comercial de facto entre los mayores bloques económicos. Puede que sus efectos no sean inmediatos como los de los escenarios anteriores, pero a medio plazo pueden ser más disruptivos —ineficiencias en la asignación de recursos—.

Además, la necesidad de lidiar con el riesgo proteccionista puede truncar la hoja de ruta emprendida por China para sanear su sector corporativo. El ratio de deuda privada sobre PIB ha vuelto a aumentar a principios de 2018 y las medidas recientes de apoyo al crédito anticipan incrementos adicionales —la deuda de los hogares y de los gobiernos locales sigue creciendo, y el mercado inmobiliario ofrece señales de recalentamiento—. Si recurrimos de nuevo a la historia, son varios los ejemplos que nos harían pensar que un ajuste ordenado, sin crisis bancaria, es poco probable. China es un caso particular y dispone de herramientas para evitar un aterrizaje brusco, pero el saneamiento tendrá que producirse y, entonces, el mundo sentirá sus coletazos.

Más cerca de España, la incertidumbre política (Brexit, Italia) continúa liderando el balance de riesgos. Un rebrote de las tensiones en los mercados de bonos periféricos no es descartable, y se configura como el último de los grandes eventos de riesgo global.

En este contexto, debe enmarcarse la crisis de los mercados emergentes: no la consideramos un factor de riesgo global en sí mismo, sino el resultado de la materialización parcial de algunos de los eventos mencionados. La interconexión entre los riesgos globales es alta, por lo que conviene identificar sus desencadenantes y canales de transmisión para cuando nos toque lidiar con ellos.

Sara Baliña y Jorge Redondo. BBVA Research