Rentabilidad real y motivos probables

Aunque ha transcurrido más de una semana desde que la constructora ACS, presidida por Florentino Pérez, anunciara la compra del 22% de la compañía eléctrica Unión Fenosa (UF) a 33 euros por acción (6 euros más), éste es el día en que los inversores, los accionistas de ambas empresas y los analistas tienen dificultades para explicar las razones económicas y financieras de la operación. La información facilitada por el presidente de ACS el lunes pasado apenas tiene otro efecto que limitar el número de incógnitas en la ecuación, pero sin resolverlas. La incógnita mayor sigue siendo la que surgió el pasado 23 de septiembre, cuando saltó la operación: ¿por qué una empresa compra el 22% de otra con una prima del 25% cuando el paquete accionarial que adquiere no le concede el control de la compañía comprada ni la gestión de la misma?

El Consejo de Administración debe informar a la CNMV de los 'contratos vinculados' que se firman entre accionistas comunes de sus compañías

La respuesta inmediata es que el comprador espera obtener un beneficio mayor de la comprada a cambio del sobreprecio. En la explicación oficial ofrecida por Florentino Pérez y el director general financiero Ángel García Altozano apareció como una condición cuantificable el aumento del beneficio neto para la constructora. De acuerdo con los cálculos expuestos por García Altozano, la operación tendrá un impacto en el beneficio neto de ACS del 7,7% en 2006 y del 8,7% en 2007. Cierto. No es difícil explicar por qué. ACS podrá contabilizar ese 22% que ha comprado de UF por puesta en equivalencia; es decir, puede apuntarse el 22% del beneficio de UF, aunque sólo en términos puramente contables. Dinero contante y sonante sólo se llevará lo que corresponda al dividendo. Puesto que financiará la compra de los activos con deuda -de hecho, con un crédito del Santander- y el coste financiero del crédito será inferior al beneficio incorporado, el beneficio aumenta.

Ahora bien, a cambio se da una probabilidad elevada de que a corto plazo disminuya el cash flow de ACS, puesto que tendrá que pagar lo que corresponda a la deuda asumida para pagar la compra de activos, y este pago puede ser mayor que cuanto reciba por dividendo.

Pases y contratos

Por esta razón y porque la subida del beneficio por acción no está entre los motivos tradicionales de una compra estratégica, los analistas financieros descartan que éste sea el motivo para pagar 33 euros por una acción que podría pagar a 27. Así que el beneficio esperado puede ser de otro orden. Por ejemplo, podría tratarse de una compra de acciones destinadas a venderse posteriormente a otra compañía. Ésta es la explicación que se manejó entre la oferta gallega rival de Pérez, con el nombre de la portuguesa GALP como destino posible. Si fuera así, estaríamos ante una operación arriesgada, por razones de precio -el que se ha pagado es muy alto y el de mercado puede bajar- y oportunidad. En meses, quizá en semanas, cambian los intereses estratégicos de las empresas interesadas en desarrollarse en otros mercados nacionales.

La mención a las sinergias y a la complementariedad expuesta por el presidente de ACS es ociosa. Las llamadas sinergias se garantizan cuando el comprador tiene la gestión de la comprada. Hoy no es así. Sólo dispone del 22% de UF. Pero sí resulta útil, sin embargo, entender que una fuente de beneficio para ACS puede manar si se convierte en la constructora de referencia de UF. Esta fuente puede manar en forma de contratos encargados por UF a ACS, que, por decirlo así, sería la forma más sencilla o tosca de colaboración directa, bien en forma de constitución de sociedades conjuntas para desarrollar proyectos eléctricos o de otra naturaleza financiera. ACS desarrolla otros servicios además de la construcción, que ni siquiera es mayoritaria en el grupo.

Este tipo de relaciones entre accionistas comunes de distintas empresas se conocen en el ámbito de la gestión corporativa como contratos vinculados. Los organismos reguladores (la Comisión Nacional del Mercado de Valores en este caso) suelen vigilarlos con especial atención, porque quieren impedir (con razón) que a través de estos contratos o relaciones se produzca una transferencia indeseada de rentas de una empresa a otra. La CNMV exige que el consejo de administración debe informar semestralmente de las operaciones vinculadas en su informe corporativo. Al menos se pide transparencia. Incluso puede interpretarse algún artículo de la Ley de Sociedades como que el Consejo contratante debe aprobar los contratos.

Aquí se agotan casi todas las razones por las cuales una acción que cuesta 27 euros, en el mercado se paga a 33. La probabilidad de cada una de las explicaciones puede calcularse con facilidad. Una observación complementaria: Sacyr quiso entrar en el consejo del BBV -bien que por otros impulsos iniciales, digamos más políticos- y Acciona parecía dispuesta a comprar el 22% de UF. Cabe suponer pues que, o bien las constructoras ventean un cambio de ciclo en su negocio, o bien consideran que ciertas relaciones vinculadas constituyen un modo seguro de aumentar los ingresos.

No es necesario aplicar ningún cálculo para establecer que en la compra del 22% de UF un accionista -el Santander- recibió una prima del 25% por sus acciones y otros accionistas, el resto, no recibieron prima alguna. Esta circunstancia permite suponer que la regulación de los mercados en España es todavía muy deficiente. Porque la ley que regula las compras de acciones en el mercado tiene como objetivo principal que todos los accionistas de una empresa tengan las mismas oportunidades ante una compra. Una vez más, la regulación legal ha fracasado.