¿Debe reformarse la legislación de OPA?
Varias operaciones recientes de adquisición de participaciones relevantes de sociedades cotizadas que han ido aderezadas del abono de sustanciosas primas en relación a la cotización bursátil han suscitado, tras la extrañeza inicial, un intenso debate sobre las aparentes limitaciones de la ordenación jurídica de las OPA y sobre la conveniencia de acometer su reforma. Según las informaciones que han trascendido, el Gobierno estaría incluso preparando una modificación de esta regulación con el fin de enmendar el actual sistema de porcentajes rígidos (fundamentalmente, el 25% del capital) y de vincular la formulación de la OPA a la concurrencia de determinadas circunstancias que, con independencia del porcentaje del capital que sea objeto de transmisión, serían indicativas de la existencia de una toma de control efectiva (como podría ser el abono de una prima significativa o el nombramiento de una mayoría de los administradores de la sociedad target).
'Es incuestionable que el actual sistema de porcentajes rígidos comporta a menudo unos resultados arbitrarios'
'El actual sistema, a cambio de su rigidez, ofrece sin duda la ventaja de una mayor seguridad y certidumbre jurídicas'
Pues bien, aunque a estas alturas parezca ya innecesario recordar que existen sistemas jurídicos que carecen de cualquier régimen de OPA obligatoria y que permiten la libre transmisión de los paquetes de control (como el Derecho estadounidense, que en términos generales es el que garantiza un mayor grado de protección jurídica a los inversores en valores mobiliarios), y aunque la idea misma de imponer un reparto de la prima de control entre todos los accionistas pueda cuestionarse desde posiciones económicas (por ejemplo, ¿alguien se ha parado a pensar en que los tenedores de participaciones relevantes no sólo suelen obtener un mayor precio por su venta, sino que también han de abonarlo para su formación o adquisición?), lo cierto es que un modelo normativo como el que se apunta puede cuestionarse en atención incluso a los principios que se persiguen con la obligación legal de formular una OPA para la adquisición del control de las sociedades cotizadas.
Resulta particularmente indicativo que los principales ordenamientos europeos sigan un modelo equivalente al que rige actualmente en España, en el sentido de vincular la OPA imperativa a la superación de determinados porcentajes prefijados, que, por cierto, suelen establecerse por encima de los nuestros y en los entornos del 30% del capital (así ocurre en el Reino Unido, en Francia o en Alemania). También el derecho italiano se ha decantado en 1998 por un mismo modelo, precisamente para superar las dudas interpretativas y aplicativas suscitadas por un sistema previo en el que la formulación de la OPA se vinculaba a la adquisición de la mayoría relativa que había de fijarse por la autoridad supervisora para cada sociedad en atención a su concreta composición accionarial. De los ordenamientos más representativos, sólo Bélgica vincula la obligación de formular una OPA al abono de un precio superior al de mercado en el momento de la adquisición de un paquete accionarial (y la insatisfacción que produce este régimen es generalizada; v.gr., ¿qué prima consideramos relevante para desencadenar la OPA imperativa? ¿Si el adquirente de las acciones retribuye al vendedor al margen del negocio de adquisición? Y si son varios los adquirentes de acciones que satisfacen una prima en una situación de pugna por una misma sociedad, ¿presuponemos que todos ellos han adquirido el control social y les obligamos a formular una OPA?).
Es incuestionable que el actual sistema de porcentajes rígidos comporta a menudo unos resultados arbitrarios (piénsese que también sería obligatorio lanzar una OPA cuando el 25% que se pretende adquirir no atribuya el control de la sociedad) y que el mismo es incapaz de abarcar la infinita y cambiante variedad de situaciones que pueden darse en la práctica en relación al control de una sociedad bursátil. Pero a cambio de su rigidez, este sistema ofrece sin duda la ventaja de una mayor seguridad y certidumbre jurídicas para los operadores económicos y para las propias autoridades supervisoras, que se benefician así de la existencia de unas pautas claras y visibles sobre los distintos supuestos en que se activa la obligación de formular una OPA. Y la importancia que reviste en este terreno la predictibilidad jurídica no necesita ser enfatizada, considerando que un modelo como el anunciado puede acabar generando, a cambio de su aparente mayor ductilidad, un grave riesgo de inseguridad jurídica y una sustantivación normativa de los criterios subjetivos que en cada caso concreto pudiese aplicar la CNMV (que en términos prácticos, además, serían de imposible fiscalización).
De hecho, si las operaciones de toma de control tienen que activar el celo del legislador, me parece que éste debería dirigirse, no hacia una inconveniente reforma de la regulación de las OPA, sino más bien hacia las razones de fondo que pueden explicar que en nuestro mercado se abonen unas primas tan sustanciosas en relación a la cotización bursátil. Y es que existen numerosos estudios económicos que, además de constatar que el importe medio de las primas de control varía sustancialmente de unos mercados a otros, conectan estas diferencias al distinto grado de desarrollo y de efectividad de los instrumentos jurídicos de protección de los inversores y de los socios minoritarios, en el sentido de que las primas elevadas serían indicativas de la existencia de graves carencias normativas y, en concreto, de la incapacidad del ordenamiento para combatir los posibles beneficios privados del control social.
Javier García de Enterría es catedrático de Derecho Mercantil. Abogado.
