El laberinto de la información privilegiada
Cuando alguien se aprovecha de información privilegiada para negociar en Bolsa en su provecho provoca la irritación de muchos. Para unos, esa práctica vulnera la igualdad en que deben encontrarse todos los que operan en Bolsa. Para otros, es la confianza en la honradez del mercado lo que queda en entredicho. Y para los menos alarmistas, aumenta la prima de riesgo que los emisores deberán pagar para colocar sus valores.
La historia de la normativa contra el uso de información privilegiada es corta y poco brillante. Con la excepción de Estados Unidos, hay que esperar al final de los años ochenta para que los países desarrollados comiencen a dictar normas que castiguen esta práctica de manera efectiva y algo más para que se haga uso de ellas. En 1998 existían 103 mercados de valores y 87 disponían de normas sobre información privilegiada, la totalidad de los 23 mercados desarrollados y el 80% de los emergentes. En cuanto al ejercicio de acciones legales, solamente un 78% de los mercados desarrollados y un 23% de los emergentes, habían registrado hasta esa fecha de al menos una actuación (1).
Las reformas tienen en común que basta con disponer de información privilegiada para que la operación relacionada sea considerada conducta infractora
La frecuencia con que en los mercados se hace uso de esta normativa no es alta. Por ejemplo, el mercado de Londres detecta anualmente unos 300 casos con indicios de incumplir la normativa. Sin embargo, entre 1980 y 1999 se abrieron solamente 46 procesos, con 30 sentencias condenatorias y dos multas superiores a los beneficios obtenidos por los infractores (2).
El escenario resulta desolador, pero no sorprendente. Las investigaciones de esas prácticas son costosas y complejas. El infractor serio dispone de los medios necesarios para no ser detectado por el supervisor -secreto bancario, sociedades interpuestas, productos financieros estructurados-. Cuando es descubierto, suele poder pagarse una asistencia legal que le pondrá las cosas difíciles al supervisor. Y cuando el supervisor consigue construir su caso con solidez y llega al asunto a los tribunales, jugará en favor del infractor la poca experiencia y escasa preparación de los jueces sobre ingeniería financiera.
A todo lo anterior han contribuido en gran medida las deficiencias técnicas de la propia legislación que ha dejado margen para defender el uso de información privilegiada. Ejemplos: la exigencia de probar que existió una relación de causalidad entre la posesión de la información y la operación bursátil (negociar en base a), o que hubo intención de defraudar, o que el infractor debía lealtad a la sociedad emisora de los valores negociados (dejando fuera prácticamente a todo el que no trabaje para ella).
Recientemente se han aprobado o se está en proceso de hacerlo (EE UU, Inglaterra, Unión Europea) modificaciones legales encaminadas a objetivar tanto los supuestos de la infracción, como los casos en los que resulta lícito negociar cuando se dispone de información privilegiada. Las reformas tienen en común el establecer que basta con estar en posesión de información privilegiada para que cualquier operación relacionada con la información sea considerada conducta infractora.
Las reformas establecen los supuestos en que se puede negociar disponiendo de información privilegiada. En EE UU, el interesado deberá contar con un contrato o plan de inversiones con anterioridad a disponer de la información. En Inglaterra, deberá haber tomado una decisión firme de negociar antes de conocer la información o demostrar que contaba con murallas chinas. Y en la propuesta de directiva de la UE se exceptúan específicamente los programas de recompra de acciones propias y la estabilización de instrumentos financieros.
Esto es, aunque las reformas legislativas definen como infracción negociar en valores sobre los que se dispone de información privilegiada, sin que para su sanción sea necesario probar que se negoció basándose en ella, las excepciones permiten negociar en valores sobre los que se tiene información privilegiada, siempre que el interesado demuestre que no lo hizo basándose en ella.
