El turno de Europa

El diferencial de la deuda pública española e italiana con respecto a la referencia alamana ha vuelto a situarse en máximos desde la creación de la Unión Monetaria Europea. A pesar de la iliquidez propia de estas fechas -o quizás en parte por ello- la volatilidad de los mercados continúa en máximos, fruto de la desconfianza existente entre los inversores, que podría responder a la combinación de los siguientes factores:

En primer lugar, las dudas existentes sobre la capacidad de las autoridades europeas para frenar el contagio y estabilizar la situación del área euro. Los acuerdos alcanzados en la reunión del Eurogrupo del pasado 21 de julio no están teniendo el efecto deseado. A pesar de la favorable lectura que se realizó en un principio, la falta de concreción sobre los cambios propuestos en el FEEF con respecto a su tamaño, financiación y puesta en funcionamiento, han vuelto a introducir dudas sobre la eficacia de las medidas acordadas. Junto a ello, la participación del sector privado en el programa de ayuda a Grecia se considera insuficiente para garantizar la sostenibilidad de su deuda; y, además, sienta un precedente que pocos inversores dudan será de aplicación en otros casos, a pesar de la negativa explícita contenida en el comunicado del Eurogrupo.

En segundo lugar, el crecimiento de Italia y España es anémico, y está sujeto a riesgos a la baja, especialmente si no se normalizan las condiciones de financiación en los mercados internacionales. Los últimos indicadores económicos apuntan a una desaceleración del crecimiento ya durante el segundo trimestre de este ejercicio, liderado por una demanda interna presa de la austeridad impuesta. Todo en un contexto en el que poco más se puede esperar de la demanda externa ante un ciclo global que también ofrece muestras de menor dinamismo. A ello es necesario añadir el impacto especialmente negativo que el riesgo soberano tiene sobre la financiación del sector bancario. Ello perpetúa en el tiempo los problemas de liquidez que, a su vez, derivan en una restricción crediticia más intensa.

Finalmente, y a pesar de las atractivas rentabilidades nominales ofrecidas, la elevadísima volatilidad de los rendimientos de la deuda supone un desincentivo para buena parte de la comunidad inversora tradicional en esta clase de activo -guiada por su supuesta baja volatilidad y rendimiento- , provocando una reducción sustancial de la demanda. Y esto contribuye a retroalimentar la deriva al alza en rentabilidades.

En las actuales circunstancias, dos tipos de medidas podrían minorar las presiones del mercado y aliviar el potencial problema de liquidez -que no de solvencia- que amenaza a nuestra economía. En primer lugar, y más importante, resulta vital una respuesta apropiada y contundente desde las propias instituciones europeas. En segundo lugar, las medidas internas deben ir encaminadas exclusivamente a sentar las bases para un mayor crecimiento a medio plazo, como elemento clave para eliminar las dudas sobre la capacidad de pago de los países más castigados.

A corto plazo parece difícil que el FEEF pueda actuar de freno a la deriva en las primas de riesgo. La necesaria concreción de los detalles operativos para su puesta en marcha, y el tiempo requerido para su aprobación formal (en algunos Estados es necesario proceso parlamentario), hace necesario buscar otra opción más flexible. Y ésta pasa necesariamente por una actuación contundente del BCE, a través del programa de compra de deuda pública. El tamaño, en principio ilimitado, del programa sitúa esta herramienta como la única con capacidad real de frenar a corto plazo la actual dinámica del mercado. Aunque su utilización masiva implicaría problemas de esterilización monetaria y es posible que derivara en enfrentamientos políticos con Estados Miembros, esta solución otorgaría el tiempo necesario a las autoridades europeas para terminar de definir una estrategia contundente y ambiciosa a medio y largo plazo.

José Manuel Amor y Alfonso García Mora son socios de Analistas Financieros Internacionales (AFI)