Patrioterismo económico a costa del accionista

En 1984 estalló otra guerra fría. Ese año, Reino Unido privatizó British Telecom. La primera ministra británica, Margaret Thacher, hizo caja con el antiguo monopolio pero escondió una mina en sus estatutos: la golden share o acción de oro. Este instrumento permitía a Londres vetar cualquier decisión estratégica que afectase a la operadora. El invento británico no tardó en ser copiado por otros países. François Mitterrand trasladó el modelo a Francia dos años después bajo el nombre de action spécifique. En España la acción de oro llegó en 1995 con las primeras privatizaciones de empresas públicas.

Este blindaje tenía un efecto disuasorio similar al de la escalada nuclear entre EE UU y la antigua Unión Soviética décadas antes: nadie se atrevía a lanzar una opa sobre empresas con escudo. Este contexto empresarial de tregua militarizada fue desmoronándose por la presión de la Comisión Europea, que veía en este mecanismo una traba a la libertad de capitales. La situación parecía normalizarse a golpe de sentencia, pero el pasado miércoles saltaron todas las alarmas: el Gobierno portugués apretaba el botón rojo para impedir que Telefónica se hiciese con la participación que Portugal Telecom (PT) tiene en la empresa brasileña Vivo.

"Se puede privatizar o no, pero no estar a los dos lados del río", dice un experto

Hay Estados donde lo público y lo privado se confunden

"Los accionistas son los grandes perdedores de estos blindajes. La existencia de mecanismos de control como la acción de oro suele penalizarse en el mercado y hace cotizar a las compañías con un descuento frente a sus homólogos ya que disuade de lanzar una opa a otras rivales", señala Javier García de Enterría, catedrático de Derecho Mercantil y socio de Clifford Chance.

Los expertos consultados consideran que la acción de oro es un elemento retrógrado condenado a desaparecer. Sin embargo, alertan de que el caso de PT pone de manifiesto hasta qué punto aún hay intervencionismo político en el sector privado y avisan de que se trata de un pésimo mensaje de la Unión Europea a los inversores en un momento en que la gestión de la crisis ya ha sembrado dudas sobre la unidad de acción en el continente.

"Nos encontramos ante un caso más de injerencia de los poderes políticos en el ámbito de decisión de las empresas que deben estar gobernadas por los principios de la lógica económica, según los cuales las decisiones las tienen que tomar única y exclusivamente quienes tienen atribuida esa competencia, es decir, los accionistas", explica Ángel Fernández Albar, socio del despacho Cremades & Calvo Sotelo y catedrático de Derecho Mercantil.

La maniobra del Gobierno de José Sócrates ha sorprendido por varios motivos. En primer lugar, porque la propia PT no quería que se ejerciera la acción de oro. También por el momento elegido, ya que el próximo 8 de julio, el Tribunal de Justicia de Luxemburgo decidirá sobre la demanda impuesta por Bruselas contra Portugal por la vigencia de este blindaje. Todo hace pensar que los jueces apoyarán la tesis de la Comisión. En tercer lugar, sorprende el caso elegido por Lisboa puesto que el uso de la acción de oro se había destinado tradicionalmente a proteger empresas de sectores estratégicos, principalmente el energético, con el pretexto de garantizar el suministro. En este caso no es sólo que el veto se ejerza en un sector liberalizado desde hace años, sino que lo que se traba es la adquisición de una filial en un tercer país (Brasil).

"La acción de oro es un mecanismo obsoleto que no tiene ningún sentido", asegura Salvador Montejo, secretario general de Endesa y presidente de Emisores Españoles, asociación que vela por los intereses de las compañías españolas cotizadas. "Los Estados tienen derecho a mantener determinados sectores bajo el control público. Eso nadie lo discute. Otra cosa distinta es cuando esos negocios se liberalizan", agrega.

En la última década muchos países comunitarios, entre ellos España, han ido suprimiendo (a regañadientes, eso sí) la acción de oro en su legislación. Sin embargo, hay Estados en los que sigue dándose una difusa convivencia entre sector público y sector privado al margen de la utilización de este blindaje. Es el caso, por ejemplo, de Francia e Italia. París es el principal accionista de compañías como France Telecom, Areva o EDF. Roma, por su parte, ejerce el control en grupos como ENI y Enel (propietaria de Endesa).

"Hay ciertas dosis de hipocresía. Algunos países no tienen que recurrir a la acción de oro porque gozan de participaciones públicas de carácter mayoritario en empresas estratégicas", explica García de Enterría. "En este contexto, los que se encuentran en desventaja son aquellos países como España que han ido más allá en su política de privatización", añade.

Esta opinión es compartida por Jordi Fabregat, profesor de Finanzas de Esade: "Se trata de una asimetría que puede provocar tensiones. Estas empresas medio públicas medio privadas gozan de ventajas que no tienen sus rivales. Hay que asegurarse de que todos compitan en igualdad de condiciones". Para este experto, este tipo de restricciones solo tienen sentido en aquellos países muy pequeños. "Andorra, por ejemplo, con un PIB aproximado de 3.000 millones de euros, podría verse en la situación extrema de que un gran fondo de inversión comprara todas las empresas del país", argumenta.

Ángel Fernández Albar, sin embargo, cree que hay que distinguir entre la acción de oro y la presencia del sector público en el capital de una empresa. "En este último caso, el Gobierno puede decidir, no porque representa al Estado, sino porque es el máximo accionista. Un país está en su derecho de no privatizar una empresa al 100%. Pero si lo hace, lo que no puede es estar en los dos lados del río", señala.

No es la primera vez que Portugal amenaza con frenar la expansión de una compañía española en su territorio. En su momento intentó impedir que el Banco Santander adquiriese parte del grupo financiero Champalimaud. También Italia ha puesto trabas en alguna ocasión, como cuando reformaron la ley de concesiones de autopistas de manera urgente para dificultar la entrada de Abertis.

Ahora bien, tampoco es muy decoroso, como recuerdan los expertos, que nuestros empresarios y políticos se cuelguen ahora la medalla de la defensa del libre mercado. España también ha sido protagonista de maniobras intervencionistas. "No podemos jugar a ser los reyes del juego limpio. España se resistió en su momento a suprimir la acción de oro, se ha retocado la legislación del mercado eléctrico...", recuerda Jordi Fabregat.

El Gobierno español derogó la acción de oro en 2005, diez años después de su entrada en vigor con la Ley de Privatizaciones. La decisión llegó tras un largo pulso con la Comisión Europea. Desde 1998 Bruselas reclamaba a nuestro país la supresión de este blindaje. El Gobierno español nunca llegó a utilizar la golden share, pero la posibilidad de hacerlo bastó para frustrar la fusión de Telefónica con KPN, donde el Estado holandés tenía el 43% de las acciones, en 2000.

Además, cuando España no ha contado con la acción de oro, se ha valido de otros instrumentos. Rodrigo Rato, ministro de Economía con el PP, vetó en mayo de 2001 la compra de Hidrocantábrico por parte de la alemana EnBW y la portuguesa EDP. Para ello recurrió a una disposición adicional de la Ley de Presupuestos de 2000, que fijaba que cuando una empresa con capital público entraba en el capital de una empresa energética española, sus derechos políticos se limitaban al 3%. En el caso de la opa de E.On sobre Endesa, el entonces ministro de Industria, el socialista José Montilla, reforzó las competencias de la Comisión Nacional de la Energía para que pudiera analizar la operación bajo el prisma de la denominada Función 14. Bruselas se pronunció en contra de esta maniobra. Otra situación de blindaje, esta aún en vigor, se da en el gestor bursátil Español, BME: toda adquisición de acciones superior al 1% del capital debe contar con el visto bueno de la Comisión Nacional de Mercado de Valores (CNMV).

"No conviene echar la vista atrás. La memoria histórica no sirve de mucho en estos casos. Lo que hay que plantearse es qué hacer en cada caso concreto. En este sentido, el veto a Telefónica por parte de Portugal va en contra del derecho comunitario", según Salvador Montejo.

Lo que ocurrió en la junta de PT no afecta solo a las compañías involucradas; también erosiona la confianza sobre el tejido empresarial europeo en su conjunto. "No podemos jugar con distintas reglas en un mercado común. Eso traslada a los potenciales inversores una imagen de desunión y de falta de madurez", reconoce Ángel Fernández Albar.

Los tics intervencionistas, sin embargo, no son exclusivos de los Gobiernos europeos. Iberdrola, por ejemplo, también sufre restricciones públicas en EE UU. Tras la adquisición de Energy East , la Comisión de Servicio Público del Estado de Nueva York se autoconcedió la facultad de aprobar cualquier adquisición que diera lugar a la titularidad de un porcentaje igual o superior al 10% del capital social de Ibedrola, según reconoce la compañía española en su informe de gobierno corporativo.

En 2007, la Comisión Europea encargó un extenso estudio a diferentes consultoras sobre los blindajes en las compañías cotizadas. Se hicieron encuestas a 445 inversores institucionales que gestionaban en ese momento activos conjuntos por valor de cinco billones de euros. Estos profesionales reconocían que entre los blindajes que menos gustaban al mercado está el uso de la acción de oro. Los inversores institucionales avisaban además de que los blindajes influyen en sus decisiones y de que las compañías que los poseen deben cotizar con un descuento entre el 10% y el 30% para entrar en su capital.

En el caso de PT, la oferta que hizo Telefónica (aprobada por el 74% de la junta) y que, de momento se pierden sus accionistas, asciende a 7.150 millones de euros, más del doble de lo que vale en Bolsa todo Vivo. A primera vista la compañía española parece la gran perdedora de este pulso que dura ya meses. Sin embargo, una lectura más sosegada de los acontecimientos lleva a pensar que quizás la verdadera damnificada es Portugal. Quizás Lisboa se haya dado un tiro en el pie.