El peso de la deuda

Otro fin de semana, otra sorpresa en Wall Street. La semana pasada fue la intervención del Tesoro americano en Fannie Mae y Freddie Mac (GSEs), esta semana fue la negativa del Tesoro a ayudar al banco de inversiones Lehman Brothers, que como consecuencia ha declarado suspensión de pagos. A su vez, Bank of America ha anunciado su intención de fusionarse con Merrill Lynch, y la aseguradora AIG ha solicitado ayuda a la Reserva Federal (Fed) para mejorar su liquidez. Finalmente, la Fed anunció ayer la expansión del menú de activos que acepta en las distintas ventanillas de provisión de liquidez, aceptando ahora prácticamente todo tipo de colateral, incluyendo las acciones.

Es un momento histórico que marca otra etapa en el proceso de transformación del modelo bancario. Tras una década de constante aumento del apalancamiento como fuente de beneficios, los eventos de los últimos meses han mostrado que el riesgo inherente en esa estrategia era demasiado alto. Con apalancamientos de 20-30 veces (es decir, activos 20 o 30 veces superiores al capital, financiados con deuda) en el caso de Bear Stearns y Lehman Brothers, y de 50-60 veces en el caso de las GESs, un pequeño error de cálculo puede costar muy caro. El error de cálculo en estos casos fue la hipótesis de que los precios de la vivienda estadounidense continuarían aumentando, aunque fuera a un ritmo menor. La posibilidad de una deflación inmobiliaria no entraba en los cálculos. Cuando se hizo realidad, el enorme peso de la deuda de estas entidades se hizo insoportable, y han ido cayendo una tras otra.

La lección más clara de los últimos meses es que el exceso de endeudamiento se paga muy caro

La incertidumbre es tremenda. En las últimas décadas el crecimiento de la deuda en el mundo desarrollado ha sido tal que representa dos o tres veces el valor del PIB. Y la lección más clara de los eventos de los últimos 12 meses es que el exceso de endeudamiento se paga muy caro. Lo hemos visto en todos los aspectos: a nivel macroeconómico, las economías más afectadas han sido aquellas con mayores déficits por cuenta corriente, normalmente asociados a un rápido crecimiento del crédito (EE UU, España, Reino Unido, Australia o Nueva Zelanda). A nivel microeconómico, las entidades más apalancadas -ya sean bancos, como Bear Stearns, Northern Rock y ahora Lehman, o empresas, como las constructoras españolas- han sido las que más han sufrido. Las crisis económicas, como las enfermedades, son todas diferentes, pero al final tienen siempre un rasgo común: los más vulnerables caen primero. Y, en economía, la deuda te hace vulnerable, sobre todo ante los cambios de humor de los prestamistas.

Y en estos momentos los prestamistas se han vuelto muy precavidos, por dos razones. La primera, porque con tantos problemas alrededor, la confianza en la calidad de los balances se ha desvanecido. La segunda, y quizá más importante, porque ante semejante incertidumbre la estrategia correcta, desde un punto de vista de gestión del riesgo, es reducir el volumen de actividad y de riesgos. Precisamente por este motivo los bancos centrales han aumentado el rango de activos que aceptan como colateral en sus préstamos: si el mercado ha disminuido su capacidad de tomar riesgos, los bancos centrales la han tenido que aumentar para tratar de estabilizar la aversión al riesgo. Éste es el aspecto más crítico de lo ocurrido en los últimos 12 meses. ¿Recuerdan hace un par de años, cuando cada caída de la Bolsa se veía como una gran oportunidad para comprar? El sentimiento ahora es todo lo contrario, una caída de la Bolsa la toman los mercados como otra señal de lo mal que van las cosas. En estas circunstancias, los bancos centrales han tenido que acudir al rescate aceptando muchos de los activos que los mercados no quieren.

Pero la contrapartida al rescate ha sido adoptar una línea dura respecto al riesgo moral. La Fed tuvo que aportar capital para facilitar la fusión de Bear Stearns con JPMorgan porque no tenía en marcha la ventanilla de descuento para los bancos de inversión, y por tanto el riesgo sistémico era grande. El rescate de las GSEs fue realmente una estrategia de apoyo al mercado inmobiliario. Con una red de seguridad mucho más amplia, este fin de semana presentaba una gran oportunidad para dar una lección al mercado, y dejar caer a Lehman. El mensaje está claro: la avaricia y la imprudencia pueden costar muy caras.